העיתונות הכלכלית עסוקה בחיפוש אשמים בהפיכתה של דלק נדל"ן לאימפריית נדל"ן ממונפת ובשקיעתה. דה מרקר גולל בפירוט את סיפור עלייתה ונפילתה של החברה וטען שמדובר ב"כרוניקה של חדלות פירעון ידועה מראש". במאמר אחר נטען שהמשקיעים המוסדיים "נתנו לתשובה 2.2 מיליארד שקל באג"ח, כמעט ללא בטחונות או שאלות" ושהתנהלותם של המוסדיים מגלה את "התמונה האמיתית": "כמעט לאף גוף מוסדי לא היה באמת אכפת מה יעלה בגורלם של כספי חסכונות הציבור הנמצאים תחת ניהולו". במאמר נוסף נטען בר שלא רק המשקיעים המוסדיים נהגו בחוסר אחריות אלא גם חברות דירוג האג"ח, אשר לא הבחינו בכתובות האזהרה שהתנוססו בסוף שנת 2007 ובתחילת שנת 2008 והעניקו לדלק נדל"ן דירוג גבוה בהרבה מהדירוג שהגיע לה. עיקר התמיהה מועלית ביחס לדירוג שנתנה מעלות ולהשתתפותם של המשקיעים מוסדיים בגיוס החוב של דלק נדל"ן בפברואר 2008, כאשר "הכתובת על הקיר סומנה כבר במרקר זוהר". גלובס הוסיף לרשימת האשמים, לצד המשקיעים המוסדיים, בעל השליטה בחברה וחברות הדירוג, גם את רשות ניירות ערך, אשר לטענתו התרשלה בביצוע תפקידה ולא הגנה על ציבור בעלי החוב והמשקיעים. אפילו מבקר המדינה הודיע שהוא יבדוק את התנהלות הרגולטורים – משרד האוצר, רשות ניירות ערך ובנק ישראל – ו"כיצד נוצר מצב שבו איש עסקים מגייס חוב אך לא פורע אותו". האצבע המאשימה מופנית גם נגד המנהלים בקבוצת דלק ובקרנות, היועצים ועורכי הדין, אשר מוצגים כתאבי בצע אשר היטיבו להתעשר על חשבון הציבור בתקופת הגאות ולברוח בתקופת השפל. האם הסיפור של דלק נדל"ן אכן מוכיח שמערכות האיזונים והבלמים בשוק ההון קרסו?
דלק נדל"ן השקיעה בנדל"ן באירופה ובארצות הברית. קריסתה נובעת, בראש ובראשונה, מהמשבר הכלכלי העולמי של שנת 2008, שהלך והתברר במחצית השנייה של אותה שנה. כעניין של חוכמה בדיעבד אפשר לאתר איתותים מקדימים למשבר בסוף שנת 2007 ותחילת שנת 2008, אך ספק אם מישהו באמת ידע בזמן אמת לאן הדברים הולכים. דלק נדל"ן השתתפה בחגיגה הגדולה יחד עם בנקים ומשקיעים חכמים וגדולים מכל העולם, והרוויחה ממנה, בשיא, מאות מיליוני שקלים. באותה תקופה היא חילקה דיבידנדים, תגמלה את מנהליה ובוודאי גם שילמה היטב ליועציה. הפרקטיקה של מינוף השקעות הנדל"ן הללו הייתה נפוצה בכל רחבי העולם. אפילו הגרמנים השמרנים מתקשים להבין בדיעבד כיצד הם נמנעו מלהטיל בה ספק.
האמונה המוחלטת באיתנותם של נכסי נדל"ן, כאנטי-תזה לאמונה העיוורת בנכסי טכנולוגיה בלתי-מוחשיים שהביאה למשבר של ראשית שנות האלפיים, הייתה פרדיגמה רווחת. בדיעבד מסתבר שהיא הביאה ליצירתה של בועת אשראי שהתפוצצה והותירה אחריה אדמה חרוכה. דלק נדל"ן קיבלה את הפרדיגמה הזו ויצאה להרפתקה יזמית-פיננסית יחד עם רבים וטובים אחרים, ונכשלה במקום שרבים וטובים נכשלו בו. היא ניסתה לעשות את זה "בגדול" ונטלה סיכונים שמתבררים בדיעבד כגדולים בהרבה מכפי שהם נראו בזמן אמת. הסיפור הזה, לא רק שהוא אינו ייחודי בראי המשבר של שנת 2008, הוא גם אינו ייחודי בראי עולם ההשקעות והיזמות. לעיתים השקעות קורסות ומיזמים נכשלים, בוודאי אם הם נעשים בפרופיל סיכון גבוה. הדבר לא בהכרח נובע מטעות – בוודאי שלא מרשלנות – אלא מחוסר מזל. האם נוחי דנקנר ויצחק תשובה העלו בדעתם שהם יצטרכו למחוק למעלה משליש מההשקעה בקרקע למלון פלאזה לאס-וגאס? האם ניתן היה לדעת בזמן אמת שההשקעה הזו היא טעות, או שמא היא רק חוסר מזל בדיעבד?
הצגת הסיפור של דלק נדל"ן כשערורייה מקומית שנובעת מהתנהלות רשלנית ואופורטוניסטית של כל השחקנים ושומרי הסף במשק, היא קיצונית ושטחית במידה כזו שהיא צריכה לעורר חשד ומחייבת להטיל בה ספק. שוק ההון הישראלי סובל מכשלים מבניים שגורמים לניגודי עניינים שפוגעים בציבור הצרכנים, המלווים והמשקיעים, ומונעים מהשומרים והמפקחים הפנימיים שלו למלא אחר ייעודם – זו הייתה מסקנת הועדה להגברת התחרות במשק (בדוח הביניים) ללא כל קשר לקריסתה של דלק נדל"ן והיא נתמכת בעדויות רבות. העיתונות הכלכלית עשתה בשנים האחרונות עבודה מעמיקה וחשובה במיפוי ההחזקות במניות, כהונת הדירקטורים וניגודי העניינים בשוק ההון הישראלי. אולם, בסיקור הניסיון להגיע להסדר חוב בדלק נדל"ן, נראה שהשיח הציבורי נסחף לדמגוגיות ולפופוליזם.
הניסיון להסיק מסקנות כלליות מקריסתה של דלק נדל"ן מחייב נטרול (מלא) של התסכול שנובע מהכישלון העסקי שהיא גרמה ונטרול (מבוקר) של חלקו הבלתי-צפוי של המשבר הכלכלי של שנת 2008. אם לא ינוטרלו שני אלה, כמו גם הסגנון הפופוליסטי המתלהם, השיח הציבורי והמסקנות שיוסקו במסגרתו עלולים להיות שטחיים ושגויים. דוגמא טובה לכך אפשר לראות בהצעה למנוע גיוס הון על-ידי חברות שנשלטות על-ידי אדם שחברות אחרות שבשליטתו לא פרעו את מלוא חובן. הטענות הניהיליסטיות המוגזמות בדבר חדלונן של כל המערכות בשוק ההון סביב עלייתה ונפילתה של דלק נדל"ן הן דוגמא נוספת לדמגוגיה. אכן, המשקיעים המוסדיים אינם ממלאים את תפקידם בשוק ההון. הדבר משתמע מדוח הביניים של הועדה להגברת התחרות במשק וניכר היטב באישורן של עסקאות בעלי-עניין תמהות בחברות ציבוריות, לעיתים תוך אימוץ בלתי מסויג של הערכות-שווי מפוקפקות. אולם, השימוש שנעשה עד כה בסיפור הקריסה של דלק נדל"ן כדי להדגים זאת ולגלגל אחריות אל הרגולטורים, אינו מספק. גם אם המוסדיים אכן התרשלו בביצוע תפקידם בדלק נדל"ן, המשבר של שנת 2008 הוא גורם זר מתערב כה דרמטי, עד שהוא מנתק את הקשר הסיבתי בין התרשלותם של המוסדיים לבין הקריסה של החברה, ואינו מוכיח, כשלעצמו, את חדלונם. דווקא במקרה הזה הציבור אינו משלם את מחיר התרשלותם של המוסדיים, אלא את מחיר המשבר הכלכלי.
דוגמא נוספת אפשר למצוא בדיון המוסרני על אחריותו האישית של יצחק תשובה להחזר החוב שדלק נדל"ן גייסה. הטענה לפיה ראוי להטיל אחריות אישית על תשובה, תוך הפניית אצבע מאשימה כלפי המשקיעים המוסדיים שלא עומדים על כך, אינה יכולה להיתמך באקסיומה הפופוליסטית והבלתי-רלוונטית "הלוואות צריך להחזיר". הרמת מסך ההתאגדות על מנת להגיע לכיסם של בעלי המניות היא פעולה חריגה, שבהפיכתה לתקדים יכולות להיות לה השפעות מרחיקות לכת על שוק ההון. ישנם מחקרים רבים אודות הנסיבות בהן ראוי לעשות זאת והעילות המתאימות לכך. כל אלה, למרבה הצער, נעדרים מהדיון הציבורי.
המשפט, כמו חיסון לשפעת שמגן מפני הנגיף של העונה שעברה, נוטה להיות רפלקסיבי ולהציע פתרונות בדיעבד כדי למנוע הישנותן של בעיות שאירעו. בוודאי ישנם לקחים ענייניים ללמוד מדלק נדל"ן, כמקרה מבחן רלוונטי, ולשפר באמצעותם את הרגולציה של שוק ההון. כך, למשל, הגמול האדיר לו זכה מנכ"ל החברה בשנותיה הטובות, שנים ספורות בלבד לפני קריסתה, מזמין בדיקה של מערכת התמריצים שניתנה לו להשיא את הערך של הפירמה בטווח הארוך. העובדה שהבנקים הצליחו לקבל תמורת האשראי שהם נתנו בטוחות טובות בהרבה מאלה שניתנו לציבור ולמשקיעים המוסדיים גם היא קוראת לבדיקה. חבל שדווקא הלקחים המעניינים שאפשר אולי ללמוד מהסיפור הזה יוחמצו, תחת ערפילי הדמגוגיה והפופוליזם.
הפוסט פורסם גם בטרקלין.
רשומות
